저변동성 팩터가 이론과 달리 장기적으로 초과수익을 낸다는 저변동성 이상현상은 왜 나타나나요?

전통적 자산가격결정이론(CAPM)에서는 위험(베타·변동성)이 높을수록 기대수익이 높아야 하지만, 실제로는 저변동성·저베타 주식군이 고변동성 주식군보다 위험조정수익은 물론 절대수익까지 장기적으로 더 높게 나타나는 경우가 관찰됩니다. 이를 저변동성 이상현상(low-volatility anomaly)이라 부르며, 학계는 이를 설명하는 몇 가지 상호보완적 메커니즘을 제시합니다.

첫째는 레버리지 제약 가설입니다. 다수의 투자자·기관은 차입(레버리지)에 규제·비용·심리적 제약을 받기 때문에, 목표수익률을 높이려면 안전한 저변동성 주식을 빌려서 키우는 대신 고변동성·고베타 주식 자체를 과도하게 사들이게 됩니다^[1]. 이 초과수요가 고베타 주식을 비싸게 만들어 미래수익을 낮추고, 반대로 외면받은 저베타 주식은 상대적으로 싸져 초과수익의 원천이 됩니다. 이것이 프라치니·페더슨의 '베타에 반하는 베팅(betting against beta)' 논리입니다.

둘째는 복권선호(lottery demand)와 행동편향입니다. 개인투자자는 크게 오를 가능성이 있는 고변동성·고주목 종목을 복권처럼 선호하고, 과잉확신 편향까지 겹치면서 이런 종목을 펀더멘털 이상으로 사들여 고평가를 만듭니다. 그 결과 고변동성 종목의 기대수익이 오히려 낮아집니다.

셋째는 벤치마크 제약이 만드는 차익거래 한계입니다. 많은 운용사는 시장지수 대비 초과성과로 평가받기 때문에, 상승장에서 지수를 앞서기 위해 고베타 종목 비중을 키우려는 유인이 있고^[2], 저평가된 저변동성 종목을 사서 고평가된 고변동성 종목을 공매도하는 방향의 차익거래를 적극적으로 하지 않습니다. 여기에 공매도 자체의 비용·제약이 더해져 가격오류가 오래 교정되지 않습니다.

주의할 점도 있습니다. 이 현상은 이론적 초과수익이 늘 실현된다는 뜻이 아니며, 강한 상승장에서는 저변동성 전략이 시장을 크게 뒤처질 수 있고, 밸류에이션이 비싸진 구간에서는 방어력이 약해질 수 있습니다. 또 성과의 상당 부분이 특정 산업·금리·품질 요인에 노출된 결과일 수 있어, 팩터가 알려지고 자금이 몰리면 초과수익이 축소될 가능성도 있습니다. 투자 판단과 그 책임은 투자자 본인에게 있습니다.