가치 프리미엄(value premium)이 2010년대 이후 크게 약화됐다는 주장은 어떤 근거로 제기되며, 이에 대한 반론은 무엇인가요?

가치 프리미엄은 장부가치 대비 주가가 낮은 저평가주(고B/M)가 장기적으로 성장주보다 높은 수익을 낸다는 실증 현상으로, 통상 Fama-French 3요인 모형의 HML 팩터로 측정됩니다. 이 프리미엄이 2010년대 들어 사실상 소멸했다는 주장은 주로 성과 데이터에 근거합니다. 2007년 무렵부터 HML은 성장주에 크게 뒤처졌고, 2020년 중반에는 고점 대비 절반이 넘는 역사적 드로다운을 기록했습니다. Fama와 French가 2020년 발표한 논문도 1963~2019년 표본을 반으로 나누면 후반기 평균 프리미엄이 훨씬 낮다고 보고했습니다^[1]. 다만 같은 연구는 월별 프리미엄의 변동성이 워낙 커서 전·후반기 기대 프리미엄이 같다는 가설을 통계적으로 기각하지 못한다는 점도 함께 지적해, 소멸을 단정하지는 않았습니다. 이에 대한 대표적 반론은 세 갈래입니다. ①무형자산 회계 문제로, 현행 회계는 R&D·브랜드·소프트웨어 같은 무형자산을 대체로 비용 처리해 장부가치에 담지 않기 때문에, 자산이 가벼운 현대 기업일수록 B/M 지표가 왜곡됩니다. 무형자산 가치를 분석한 별도 연구(예: Eisfeldt 등)는 이런 무형자산을 자본화해 장부가치를 보정하면 가치 팩터 성과가 전통적 정의보다 크게 개선된다고 분석했습니다^[2]. ②밸류에이션 스프레드 확대로, AQR의 Asness나 Arnott 진영은 최근 부진의 상당 부분이 가치주 펀더멘털이 나빠진 것이 아니라 단지 성장주 대비 더 싸졌기(멀티플 압축) 때문이며, 가치주와 성장주의 밸류에이션 격차가 사상 최고 수준까지 벌어졌다고 봅니다. ③저금리 국면의 영향으로, 실제로 금리가 오른 2022년 전후 가치주가 강하게 반등하며 이 논리를 일부 뒷받침했습니다. 정리하면 프리미엄이 구조적으로 사라졌는지, 아니면 측정 방식의 한계와 일시적 밸류에이션 왜곡이 겹친 결과인지는 여전히 논쟁 중입니다. 장기 수익률의 변동성이 크고, 가치의 정의(B/M이냐 이익·현금흐름·매출 기반이냐)와 대상 지역·규모에 따라 결론이 달라지므로 단일 지표를 절대시하기 어렵습니다. 국내 시장은 기업 밸류업 프로그램처럼 별도 제도 변수까지 겹치는 만큼, 스타일 배분은 이런 불확실성을 전제로 판단하고 그 책임은 본인에게 있음을 유념해야 합니다.