대체거래소(ATS) 도입 이후 동일 종목의 호가와 체결이 여러 시장에 분산되면 최선체결기준(best execution)은 어떻게 적용되나요?

2025년 3월 국내 첫 대체거래소(ATS)인 넥스트레이드(NXT)가 출범하면서 동일 종목이 한국거래소(KRX)와 NXT라는 복수 시장에서 동시에 호가·체결되는 이른바 복수시장 경쟁 체제가 시작됐습니다. 이 구조에서 투자자를 보호하는 핵심 장치가 자본시장법 제68조의 최선집행의무(best execution)입니다. 이는 투자매매·중개업자가 투자자의 청약 또는 주문을 처리할 때 어느 한 시장에 임의로 몰아주는 것이 아니라, 미리 마련·공표한 최선집행기준에 따라 투자자에게 가장 유리한 거래조건으로 집행하도록 강제하는 규정입니다.^[1] 증권사는 이 기준을 담은 설명서를 사전에 교부해야 하고, 집행 결과에 대한 증빙을 상당 기간 보관해 투자자가 요청 시 제시해야 합니다.

메커니즘을 보면, 최선집행기준은 단순히 그 순간의 호가 가격만 보는 것이 아니라 ①가격 ②거래비용(수수료·세금 등 총비용) ③체결가능성과 신속성 등 복수의 요소를 종합적으로 비교하도록 설계됩니다. 실무적으로 이를 구현하는 도구가 SOR(Smart Order Routing, 자동주문전송시스템)입니다. 투자자가 SOR로 주문하면 시스템이 KRX와 NXT의 실시간 호가를 동시에 비교해 최선집행기준상 더 유리한 시장으로 주문을 자동 라우팅합니다. 만약 총비용·가격·수수료·체결가능성 등 조건이 대등해 우열을 계산할 수 없는 경우에는 통상 유동성이 두터운 한국거래소(KRX)로 주문을 전송하도록 기준을 두는 것이 일반적입니다.^[2] 물론 투자자가 SOR을 쓰지 않고 KRX 또는 NXT를 직접 지정해 주문할 수도 있는데, 이때는 투자자의 명시적 시장 선택이 우선하므로 최선집행 판단 대상에서 빠집니다.

다만 몇 가지 한계와 주의점이 있습니다. 첫째, 최선집행의무는 모든 주문에 일률 적용되지 않습니다. 투자자가 시장을 직접 지정한 주문, 그리고 시행령상 최선집행기준 마련의무가 없는 거래(예: 복수시장에서 경쟁매매되지 않는 상품 등)는 대상에서 제외되므로, SOR을 켜지 않으면 자동 최적화가 작동하지 않을 수 있습니다. 둘째, 최선집행기준의 구체적 비교 방식·가중치는 법이 정한 요소 안에서 증권사마다 다르게 설계할 수 있어, 같은 시점 같은 종목이라도 어느 증권사를 쓰느냐에 따라 라우팅 결과가 달라질 수 있습니다. 셋째, 호가가 여러 시장에 분산되면 최우선호가가 어느 한 시장에만 표시될 수 있어, 전체 시장을 통합해 보지 않으면 실제 최선호가를 놓칠 수 있습니다. 이 때문에 통합호가·통합체결 정보 인프라와 SOR의 정확성이 최선집행의 실효성을 좌우합니다. 넷째, 최선집행은 사후적으로 개별 주문마다 절대적 최적 체결을 보장한다기보다, 사전에 공표된 합리적 기준에 따른 집행 절차를 이행했는지를 기준으로 판단되는 절차적 의무라는 점을 이해할 필요가 있습니다. 결국 분산된 시장 환경에서 투자자가 취할 수 있는 실질적 대응은, 특별한 이유가 없다면 SOR 주문을 활용하고, 이용 중인 증권사의 최선집행기준 설명서에서 비교 요소와 제외 대상을 확인하는 것입니다. 투자 판단과 그 책임은 투자자 본인에게 있습니다.