선물 가격이 현물보다 높은 콘탱고와 낮은 백워데이션은 왜 생기고, 만기 롤오버 시 손익에 어떤 영향을 주나요?

선물가격이 현물가격보다 높은 상태를 콘탱고, 낮은 상태를 백워데이션이라 하며, 매수(롱) 포지션 기준으로 콘탱고에서는 만기 롤오버 시 손실이, 백워데이션에서는 이익이 발생하는 경향이 있습니다(매도·숏 포지션은 이와 반대로 나타납니다). 보유비용모형에 따르면 선물 이론가격은 현물가격에 보유비용을 더한 값으로 결정됩니다. 보유비용은 창고·보관비용과 매입자금에 대한 금융비용(이자)이 더해지고, 배당·이자수입 같은 보유이익이 차감되는 구조입니다. 이 보관·금융비용이 배당·이자 등 보유이익보다 크면 선물가격이 현물보다 높아져 콘탱고가 되며, 원유·금속 등 원자재 선물이 대표적입니다. 반대로 단기적인 공급 부족이나 수급 불균형으로 현물을 지금 당장 보유하는 데서 오는 이점, 즉 편의수익이 보유비용을 초과하면 선물가격이 현물보다 낮아져 백워데이션이 나타납니다. 만기가 다가올수록 선물가격은 현물가격에 수렴하는데, 실물 인수를 피하려는 투자자는 만기 전에 보유 중인 근월물을 만기가 더 먼 차근월물로 교체하는 롤오버를 하게 됩니다. 콘탱고 국면에서 매수(롱) 포지션을 롤오버하면, 상대적으로 비싼 차근월물을 사야 하므로 같은 금액으로 더 적은 계약 수량만 확보하게 되어 롤오버 비용(손실)이 발생합니다^[1]. 이 때문에 원자재 가격이 실제로 올라도 관련 ETF·ETN의 수익률은 그 상승폭을 제대로 따라가지 못하는 경우가 생깁니다. 반대로 백워데이션 국면에서는 상대적으로 비싼 근월물을 팔고 더 싼 차근월물로 갈아타므로 같은 금액으로 더 많은 수량을 확보할 수 있어 롤오버 이익이 발생합니다^[2]. 다만 콘탱고·백워데이션의 방향은 시장 상황에 따라 바뀔 수 있고, 장기간 콘탱고가 지속되면 롤오버 손실이 누적되어 기초자산 가격 상승분을 상당 부분 상쇄할 수 있다는 점에서 원자재 관련 선물형 상품은 구조적 위험이 큰 편입니다. 환율, 운용보수, 세금까지 고려하면 실제 수익률은 더 낮아질 수도 있으므로, 이러한 상품에 투자할 때는 롤오버 구조를 충분히 이해할 필요가 있으며 투자 판단과 그 결과에 대한 책임은 투자자 본인에게 있습니다.