ROIC가 자본비용(WACC)을 넘어서는지로 '가치 창출'을 판단하는 경제적 부가가치(EVA) 관점에서는, 회계상 순이익이 흑자인 기업도 실제로는 주주가치를 파괴하고 있을 수 있다는데 왜 그런가요?

회계상 순이익이 흑자여도 주주가치가 파괴될 수 있다는 역설은, 손익계산서가 타인자본의 이자비용은 차감하지만 주주가 투입한 자기자본의 기회비용은 비용으로 반영하지 않기 때문에 생깁니다. 자기자본에도 '요구수익률'이라는 눈에 보이지 않는 비용이 있는데, 회계이익은 이를 무시하므로 흑자여도 주주가 감수한 위험에 걸맞은 보상에는 못 미칠 수 있습니다. 경제적 부가가치(EVA)는 바로 이 누락된 자기자본 비용까지 포함한 총자본비용을 넘어선 초과이익만을 진짜 이익으로 봅니다. 계산은 세후영업이익(NOPAT)에서 가중평균자본비용(WACC)에 영업투하자본을 곱한 자본비용을 빼는 방식^[1]이며, 이를 정리하면 (ROIC−WACC)×투하자본, 즉 투하자본이익률과 자본비용의 차이인 '스프레드'에 자본 규모를 곱한 값이 됩니다. 메커니즘의 핵심은 스프레드의 부호입니다. ①ROIC가 WACC보다 크면 EVA는 양(+)이 되어 자본을 조달한 비용 이상으로 가치를 창출하고, ②ROIC가 WACC에 못 미치면 회계상 흑자라도 EVA는 음(−)이 되어 주주 몫을 갉아먹습니다^[2]. 특히 성장의 의미가 달라지는데, 스프레드가 양수인 기업이 투하자본을 늘리면 가치가 커지지만, 스프레드가 음수인 기업은 성장할수록·투자를 늘릴수록 오히려 가치가 더 파괴됩니다. 매출과 자산이 커지는 외형 성장이 반드시 가치 창출은 아니라는 점, 그리고 기업가치를 이론적으로 미래 EVA(초과이익)의 현재가치 합으로 볼 수 있어 현금흐름할인법(DCF)과 정합적이라는 점이 이 관점의 강점입니다. 다만 한계도 분명합니다. ①WACC는 자기자본비용(베타·시장위험프리미엄)과 목표자본구조 가정에 민감해 추정치가 조금만 달라져도 스프레드의 부호가 바뀔 수 있고, ②NOPAT과 투하자본은 연구개발비·리스·영업권·일회성 항목 등 여러 조정을 거치는데 그 방식이 분석자마다 달라 자의성이 개입합니다. ③무형자산 비중이 큰 기업은 회계상 투하자본이 실제 경제적 자본을 과소 또는 과대 반영해 ROIC가 왜곡되기 쉽고, ④경영진이 단기 EVA를 높이려 꼭 필요한 투자를 미루면 장기 경쟁력이 훼손될 수 있습니다. 따라서 EVA와 ROIC−WACC 스프레드는 단일 연도 수치보다 여러 해의 추세와 보수적 가정 범위 안에서 함께 읽어야 하며, 최종 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다.