무형자산(R&D, 브랜드 등) 비중이 큰 성장기업을 전통적 PBR·PER로 평가하면 왜 왜곡이 생기나요? 이런 기업의 실질 자기자본이익률(ROE)을 조정해서 보는 방법이 있나요?

무형자산 비중이 큰 성장기업을 전통적 PBR·PER로 평가하면 왜곡이 생기는 근본 원인은 회계기준(K-IFRS/IAS 38)에 있습니다. 현행 기준은 내부적으로 창출한 연구비, 브랜드, 고객목록, 광고·마케팅 지출을 자산으로 인식하지 않고 대부분 당기비용으로 처리하도록 요구합니다. 구체적으로 ①연구단계 지출은 전액 비용 처리되고 ②개발단계 지출도 기술적 실현가능성 등 까다로운 요건을 충족해야만 자본화되며 ③내부창출 브랜드·고객목록·영업권은 아예 자산으로 인식되지 않습니다. 반면 M&A로 취득하거나 외부에서 구입한 무형자산은 자본화되므로, 직접 개발한 기업일수록 장부상 자산이 실제보다 작게 표시되는 비대칭이 발생합니다.

이 때문에 PBR은 분모인 자기자본이 과소계상되어 인위적으로 높게 나타나고, PER은 투자를 늘리는 성장기에는 이익이 과소계상되어 과대하게 보이는 반면 성숙기에는 이익이 부풀려지는 왜곡이 생깁니다. 실제로 무형자산 비중과 R&D 투자 비중이 클수록 PBR이 유의하게 높아지는 관계가 국내 연구에서도 확인된 바 있어^[1], 단순 저PBR을 저평가로 해석하는 것은 주의가 필요합니다.

실질 ROE는 Damodaran의 자본화 방식으로 조정합니다. 산업별 상각기간을 가정해 과거 R&D 지출의 미상각 잔액을 '연구자산'으로 자기자본에 더하고(①), 당기 이익에는 당기 R&D 비용을 더하고 당기 상각액을 뺀 뒤(②), 조정 순이익을 조정 자기자본으로 나눠 재계산합니다(③). 흥미롭게도 R&D를 빠르게 늘리는 고성장 기업은 이 조정으로 오히려 ROE·ROC가 낮아지는(정상화되는) 경향^[2]이 있는데, 이익뿐 아니라 투하자본(연구자산)도 함께 커지기 때문입니다. 다만 이 조정은 상각기간 가정에 따라 결과가 달라지고, 브랜드의 확장성·네트워크 효과 같은 무형경제 고유의 특성을 완전히 담지 못하는 한계가 있어, DCF나 P/(E+R&D) 같은 보조 지표를 함께 참고하는 것이 바람직합니다. 본 콘텐츠는 일반적 정보·교육 목적이며 특정 종목의 매수·매도 추천이 아닙니다. 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다.